9月20日，全球醫療技術領導者美敦力宣布以16.4億美元收購以色列骨科機器人公司Mazor Robotics。

Mazor Robotics是一家以色列醫療設備公司，也是全球領先的脊柱外科機器人引導系統制造商。Mazor Robotics始于以色列理工學院Technion機械工程學院機器人實驗室的外科機器人研究，并于2001年，由Moshe Shoham教授和Eli Zehavi聯合創辦。Mazor的核心技術已獲得超過15項FDA的許可，擁有50多項核心專利。2011年，公司推出了旗艦產品Renaissance系統，并于2016年推出了下一代Mazor X系統。迄今為止，已有超過200個Mazor系統在四大洲臨床使用，并在4萬例手術中指導了超過250,000個植入物的植入，使微創脊柱手術成為許多醫院的標準手術。自2007年以來，Mazor一直在特拉維夫證券交易所上市，直到2013年5月在納斯達克上市，當前市值約52.75億美元。

美敦力是世界上最大的醫療技術、服務和解決方案公司之一，2015年超越強生成為了全球最大的醫療器械公司。美敦力集團業務主要分為四大版塊，分別為心血管業務、微創外科業務、恢復治療業務、以及糖尿病業務。美敦力的骨科業務屬于恢復治療業務，而恢復治療業務的份額只占總體的25%。美敦力2017財年的總營收為297億，骨科所在的恢復治療業務部門，營收73.66億美元。

并購路上的國際巨頭

目前美敦力公司是全球最大的醫療器械企業，其發展歷史具備較強的借鑒意義。1949-1970年，公司專注于起搏器領域，通過領先的技術搶占市場先機，建立市場地位；從1976年開始開拓其他領域業務，打開單一產品市場空間的天花板；從1990年開始加快實施多元化戰略，通過多次并購樹立起脊柱、冠脈支架和胰島素泵等領域的全球領先地位；2015年，公司并購另一全球器械巨頭柯惠醫療，助力其成長為全球最大的醫療器械企業。公司通過全球范圍內積極的并購戰略，快速形成行業內領先地位，建立起規模優勢和品牌效應。

美敦力并購史

• 1999年36億美元并購Sofamor Dane公司，樹立脊柱產品領域的主導地位。

• 1999年37億美元并購AVE公司，成為世界最大的冠脈支架企業。

• 2001年33億美元并購Minimed，成為胰島素泵技術的全球領先者。

• 2007年39億美元并購Kyphon，繼續拓展脊椎外科業務。

• 2015年500億美元并購愛爾蘭醫療器械公司Covidien PLC，并將總部遷至愛爾蘭，至今已成為心血管、脊柱、神經、糖尿病、微創外科等多個領域的全球領導者。

迅猛發展的醫藥器械行業蘊含商機

2017年全球醫療器械市場規模為4000億美元，同比增速為5%左右，略高于全球藥品行業增速。2017年我國醫療器械市場規模約4500億元，同比增速為20%-25%，遠高于全球增速，也高于我國藥品市場規模10%不到的增速。

全球醫療器械市場規模及增速（億美元）：

資料來源： EvaluateMedtech，中信建投證券

除了我國醫療器械尚處于早期發展迅速之外，與國內政策紅利不無關系，隨著分級診療政策的逐步完善和落地，基層醫療機構對醫療設備需求的井噴；近年來國家出臺多個政策鼓勵醫院采購國產設備，進口替代政策在各省加速落地；國家政策加大鼓勵器械創新和技術升級的支持力度，創新醫療器械審批程序正在積極開展；政策鼓勵社會資本辦醫，民營醫院擴張使醫療設備需求增多。政策紅利為醫療器械行業帶來重要發展機遇。

資料來源：弘則研究，前瞻網，中國產業信息

從醫藥器械并購的火爆程度，也可見行業的迅猛發展。根據EP Vantage和Evaluate MedTech的統計，2012年以來醫療器械市場并購的情況持續火熱，其中2015年并購金額超過1000億美元。而2017年醫療器械所有并購總額為985億美元，約為2016年金額的兩倍，但是數量上有所減少。可見隨著行業集中度的提高，并購已經更多發生在金額較高的成熟企業之間。

近年全球醫療器械企業并購案例統計：

資料來源：Evaluate MedTech，EP Vantage，中信建投證券

從細分行業來看，根據Evaluate MedTech統計，2016年全球醫療器械行業細分領域中，占據市場份額前四位的是體外診斷，心血管器械，醫學影像設備和骨科。從我國2015年的醫療器械市場結構來看，醫學影像占比最大，其次是體外診斷、低值耗材、心血管器械和骨科等產品，與國際醫療器械行業結構相似。

我國醫療器械公司體量及市值相對較小，行業集中度較低，尤其是高端醫療器械仍以進口企業占據主要市場，而國產醫療器械生產企業數量眾多，集中在中低端產品端。2017年底約有醫療器械公司1.5萬家，其中90%以上為中小型企業，CR10占比約10%。

中國器械地圖：

資料來源：弘則研究專家訪談

其中各個細分子行業中品類舉例以及國際和國內相關公司列表如下：

行業巨頭的發展史主要是圍繞并購展開

縱觀醫療器械巨頭的成長，并購起到了至關重要的作用。行業巨無霸美敦力進行了大量外延式擴張，分別通過并購樞Sofamor Dane、MiniMed 以及柯惠醫療成為脊柱產品、胰島素輸注泵技術的全球領先者以及醫療器械全球第一；IVD龍頭羅氏在1997年收購寶靈曼成為IVD第一，而后又通過一系列并購牢牢掌控著IVD的頭把交椅；骨科巨頭史賽克1979年收購Osteonics進入關節骨科植入領域，而后借助并購的力量成為行業巨頭，并于2013年收購創生醫療大幅打進中國市場；醫療影像領域西門子緊隨GE步伐，通過并購建立起行業巨頭的地位。簡而言之，行業巨頭的發展史主要是圍繞并購展開的。國內醫療器械公司整體呈現小散亂格局，行業集中度尚低，隨著行業的規范化，國內醫療器械企業圍繞核心業務的整合并購將成為行業集中度提升的必然趨勢，重磅產品的市場份額和盈利能力有望提升。

資料來源：Evaluate，弘則研究

資料來源：弘則研究， Bloomberg

我國醫療器械行業整體規模尚小，行業集中度尚低，每個器械都是一個細分子行業，每個子行業的天花板都不高，并購幾乎是器械企業做大的唯一途徑。

以藍帆醫療2017年12月份收購的柏盛醫療為例，公司斥巨資收購全球第四大心血管支架生產商，占歐洲、亞太（除日本、中國之外）及非洲主要國家和地區市場總額份額的11%左右，柏盛醫療全資子公司吉威醫療為中國第三大心血管支架，市場份額超過18%。藍帆以58.95億元間接收購其93.37%的股權，柏盛的注入將為藍帆帶來新增長點。

另外，7月13日，復星醫藥控股子公司復星實業與Butterfly Network,Inc(簡稱BNI)及其他D輪優先股認購方簽訂《投資協議》，擬認購BNI的D輪優先股1032萬股，對應1.06億元美金，BNI投后估值約12.5億美金。BNI于2017年9月在美國推出了首款超聲成像產品ButterflyiQ，可以實現單個手持式超聲探頭對全身多個部位、多種臨床需求的操作。參考GE類似產品Vscan的成功，價格更為便宜的ButterflyiQ下游需求預計非常旺盛。通過投資BNI，復星醫藥將獲得中國(包括港澳臺)的商業化權利，進一步增強器械板塊的實力，同時也將獲得8%左右的年度股息(非累積)。

近年來類似的并購案例還有很多，列表如下：

數據來源：公司公告，莫尼塔研究

以色列——彈丸之地卻產生了大量諾貝爾獎得主

研究完了并購主體和并購動機，我們再來討論一下并購標的所在地區。憑借著生命科學領域的快速發展，以色列前所未有地吸引了全球創新投資者的青睞。對于投資人來說，他們愿意前往以色列的原因在于——以色列是除硅谷外，高科技創業公司最密集的地方，到20世紀90年代末，以色列成為200多家生命科學公司的所在地，并在過去十年中穩步增長（每年約有40家新公司成立），今天有超過1400家活躍的公司。在相對較短的時間內，其中40％的公司已經創造了收入。2017年生命科學出口額達到85億美元。而其中，醫療器械公司占整個行業公司數量的53%。

以色列能夠源源不斷產出好的醫療創新產品，創新來源于強大的基礎科研能力、臨床結合實踐的能力，各學科人才無縫合作對接的文化，以及政府、醫院、大學對創新的理解與重視等。

以色列大部分醫療器械公司是在骨科、微創外科、眼耳鼻喉科、心血管領域的高值手術耗材進行創業，這些領域的產品研發沒有像生物技術、大型影像設備、體外診斷、醫藥研發那樣，需要投入非常多的多學科研發人員、設備及實驗室，往往兩三個機械工程師，生物醫學工程師、材料工程師，結合臨床醫生即可完成研發。

以色列創業團隊某種意義上，非常像一個項目管理團隊，他們會將能外包的都外包出去，能兼職的就兼職。在公司初創階段，核心工程師都有可能是兼職的，創始人及技術發明人也是兼職的，他們有的運營著自己成熟的公司，有的或者專注于持續發明，有的在當醫生，在這中情況下，創始人往往會聘請職業CEO去全職運營，自己積極參與與配合，這樣的職業創業公司CEO在以色列也非常之多，這也是為何到很多初創公司CEO只占有公司幾個點股份的原因。

我們再來說說“外包”。對于醫療器械初創公司，核心的外包環節有兩個，一個是CRO，幫助公司進行動物和臨床實驗，CRO的提供方大部分是醫院。另外一個是CMO，做產品原型及小批量產品生產的制造商。其余如公司財務、法務，產品演示視頻的制作，甚至BP制作，都有成熟的第三方外包服務商。正是這樣一個成熟的外包服務體系保證了以色列醫療器械初創公司能夠在有限人力的情況下，保證項目的有序推進。

以色列創業團隊非常善于創造與研發，但是限于本國市場太小的原因，產品研發出來以后，需要到全球進行銷售，這是以色列創業公司不太擅長的地方。因此，當產品臨床試驗完成，有了少量收入后，往往就賣給了跨國企業。少量公司希望自己完成全球市場的銷售，做大做強。

對于財務投資者更傾向于投資以色列初創公司，因為以色列大部分醫療器械初創公司退出的價格在數千萬美元左右，如果財務投資者在后期估值超過千萬美元后再投資進去，潛在盈利空間有限；再者，以色列公司善于研發，而不善于市場，相比承擔市場風險，他們更愿意在早期承擔公司的研發風險；只不過這需要投資團隊花更大的力氣進行行業研究；最后，以色列早期醫療創業公司不好融資，這里存在有財務投資者的機會。

但更多國內的醫療產業公司，重點在投資階段比較后期的以色列醫療創業公司。這些產業公司往往已經有了成熟的銷售渠道，投資以色列公司不是單純地在追求財務回報，同時還在追求產品在國內的銷售權，他們更希望找到一些沒有技術及臨床風險的產品，引進回國。